申万宏源证券（000562）发布研究报告称，根据最新仓位模拟测算显示，公募的TMT仓位环比22Q4增加1.7个百分点，但仍处于历史30%分位左右，离机构持仓的极限仍有相当大的空间，短期内不必担心拥挤度问题。数字经济时代已到，全面强调科技创新的大环境下信息技术、人工智能、自动化等行业已站在新周期的起点，在前期拥挤赛道基本面承压的基础上，数字经济作为新的领域其吸引力正在逐渐提升，有望成为下一个公募重仓20%的新领域。

▍申万宏源证券主要观点如下：

该行策略行业比较小组曾于2021年12月21日发布的《经济下行期，逆向寻找增量——2022年行业比较投资策略》一文中，首度指出单一行业持仓占比20%阈值的历史规律，第一次提示电力设备绝对收益率将会见顶的风险(21Q3电力设备持仓占比为18%，创下2010年以来新高，同时也逼近临界点20%);

(资料图片仅供参考)

随后在2022年7月24日发布的《电力设备持仓占比触碰20%阈值， 医药持仓占比创新低——2022Q2公募基金持股分析》报告中再度强调电力设备行业绝对和相对收益率均有压力的风险;

近期又在2023年2月23日发布的《经济复苏被动去库之际，反转消费成长——2023年春季行业比较投资策略》一文中再度分析单一行业持仓占比超过20%之后如何判断是否调整充分的条件。

本文将再度进行系统性复盘，深度且全面地分析单一行业持仓占比超过20%阈值之后行业轮动的内在逻辑，以及如何挖掘下一个持仓占比有望接棒提升至20%的新领域。

近期新能源和数字经济的股价跷跷板效应就是典型的市场对电力设备筹码端持仓占比达到20%以后的行情演绎。

2022年四季度以来，新能源的主要代表行业电力设备下跌7.5%，在所有申万一级行业中排名倒数第二(第一为煤炭)，而以计算机、传媒、通信为代表的数字经济分别上涨39%、28%和25%，位列所有申万一级行业的前三名。

单一行业持仓占比逼近或突破20%，意味着行业在筹码端相当拥挤，如果没有后续强劲、坚实且可持续外推的基本面支撑，该行业往往会面临市场调整的压力。

以主动权益类公募基金(口径为：普通股票型+偏股混合型+灵活配置型公募基金)每个季报披露的前十大重仓股作为统计口径，该行发现从2010年以来，公募对单个行业的持仓市值占比最大值几乎均落在20%附近，分别为：2010Q1的银行、2014Q1和2020Q2的医药生物、2015Q1的计算机、2012Q1和2020Q4的食品饮料、2022Q2的电力设备。

除2014年医药生物以外，其余情况行业后续均面临着绝对收益率的调整压力，即使是2014年的医药，后续其相对收益率也开始明显跑输整体市场。

单一行业持仓占比达到20%阈值之后，后续筹码端的出清通常需要在时间或是空间上进行充分消化。

1)从时间来看，持仓从最高点降低至阶段性最低点最快需要3-5个季度实现，最慢要经历10个季度左右。2)从空间幅度来看，每轮持仓调整需回落至10%附近甚至小个位数水平。

20%的极限或许并非偶然，持仓约束的背后本质上是行业基本面无法乐观可持续地线性外推。

在持仓逼近或突破20%的案例中，后续筹码调整过程几乎都可看到行业利润增速快速见顶，然后正式进入到下行通道中，最终以盈利周期见底作为结束(在此同时，ROE中枢也会大概率见顶下行)。

特别地，当行业利润增速出现超预期大幅恶化时，对应持仓的调整也会更加剧烈(如2012年的食品饮料和2015年的计算机)。

本轮电力设备筹码调整尚未结束，但只是由于基本面并非出现严重破坏，因此后续调整的时间以及幅度可能较历史经验更加缓和，若匹配合理估值，行业持仓占比仍有可能阶段性上下反复。

22Q4电力设备持仓占比为17.9%，相对全市场的配置比例为2.33倍，按照历史经验完全出清需要调整至10%附近，目前仍有空间。

另外，以2023年3月14日最新数据模拟估算来看，泛新能源行业(光伏、风电、电池、电网)最新仓位环比22Q4下降约0.7个百分点，新能源车(电池、汽车、能源金属)仓位环比22Q4下降约0.7个百分点，虽然持仓占比继续回落，但离历史调整到位的水平仍有空间，这意味着新能源相关行业筹码调整尚未结束，拥挤度问题依然存在。

公募持仓调整就像硬币的两面：一面是前一个行业向下走，而另一面就是新行业向上升，每一次单一行业20%持仓占比调整的开始往往伴随着其他行业新机会的到来。

食品饮料(2012)—>电子等其他科技/医药(2013-2014);医药(2014)—>金融地产/计算机(2014-2015);计算机(2015)—>周期/金融地产/家电/食品饮料(2016-2018);周期/金融地产/食品饮料(2016-2018)—>电子/医药生物(2019);医药/食品饮料(2020)—>电力设备(2021-2022)。

从新能源到数字经济：数字经济有望成为未来机构持仓的新宠儿。

根据最新仓位模拟测算显示，公募的TMT仓位环比22Q4增加1.7个百分点，但仍处于历史30%分位左右，离机构持仓的极限仍有相当大的空间，短期内不必担心拥挤度问题。

数字经济时代已到，全面强调科技创新的大环境下信息技术、人工智能、自动化等行业已站在新周期的起点，在前期拥挤赛道基本面承压的基础上，数字经济作为新的领域其吸引力正在逐渐提升，有望成为下一个公募重仓20%的新领域。

风险提示：

以公募前十大重仓股进行测算存在一定误差;模拟仓位测算存在一定误差;科技创新不及预期。